美国联准会(Fed)去年12月的货币决策会议纪录透露,由于通膨居高不下,Fed不仅考虑加快升息脚步,官员也开始讨论缩减资产负债表(简称“缩表”),为新冠疫情期间膨胀至近9兆美元的资产瘦身。比起加息等传统货币政策,美联储“缩表”这一非传统货币政策,很多同行相对比较陌生,我们来来细讲一下什么是“缩表”。

第一:“缩表”定义

所谓“缩表”是指美联储缩减自身资产负债表规模。是中央银行减少资产负债表规模的行为。美联储通过直接抛售所持债券或停止到期债券再投资的方式,可实现对基础货币的直接回收,相当于变相提高利率,是更为严厉的紧缩政策。而资产负债表是指央行需要印刷纸钞,就需要资产抵押比如债券,黄金等,这个抵押品就是央行的“资产”。央行每印刷一张钞票,就多一笔负债,美联储的负债就是美元。根据资产=负债,这就是资产负债表。

简单点说,“缩表”就是从经济体中抽走货币,货币减少,相应货币价值增加。可谓“QE”的反向操作,因此美联储缩表,相当于美元的变相升值。

第二:美联储有这么大的资产负债表的原因

2008年金融危机以前,美联储持有的资产约有9000亿美元,主要是用以实施正常情况下公开市场操作的短期美国国债。2008年底,随着危机继续深入,联邦基金利率从2008年9月的2%骤降至12月的0-0.25%。

由于无法继续降低短期利率以支撑经济,美联储开始大规模购买长期国债和抵押贷款支持证券(MBS),以期拉低长期利率,刺激经济。经过三轮量化宽松,到2014年10月停止大规模购债时,美联储的资产负债表已经扩张到4.5万亿美元,此后一直通过“到期再投资”的方式维持在这一水平附近。

美联储4.5万亿美元资产中包括,2.46万亿美元(52%)的美国国债,1.77万亿美元(37%)的MBS,11%的逆回购协议,另外还有不到1%的联邦机构债券,以及央行间流动性互换和贷款。

第三. 美联储的庞大资产负债表的作用

4.5万亿美元的资产负债表相当于美国年度国内生产总值(GDP)的大约四分之一。美联储通过压制国债和抵押贷款支持证券的收益率,使美国政府为财政赤字融资以及购房者贷款变得更加便宜。同时,这种做法也降低了中国和其它新兴市场公司的美元贷款成本。美联储的购债行为提高了美国国债的价格,从而鼓励投资者转去购买股票。也就是说,美联储的这一举动帮助推动了美国股价2009年以来的一路上涨。

第四. 美联储缩表的原因

一些美联储官员担心,庞大的资产负债表导致了金融市场的扭曲,使投资者承担了更多的风险。随着美国经济回到稳步复苏的轨道,美联储超宽松的货币政策也要回归常态,这既包括联邦基金利率要逐步回升到中性水平,美联储资产负债表也要收缩到相对正常的水平。否则,长期过度宽松的货币政策会导致美国经济过热,鼓励金融机构过度冒险、加大杠杆,可能催生资产泡沫和通胀飙升的风险。

加息和“缩表”都是美联储收紧货币政策的重要工具,二者相互补充。加息会直接推升短期利率水平并传导到长期利率,进而影响家庭消费和企业投资,从而对美国经济形势产生影响。正如购买债券、扩张资产负债表会压低长期利率一样,“缩表”则会直接推高长期利率,推升企业融资成本,从而令美国金融环境收紧。

第五. 缩表对市场的影响

美联储缩表有助于重塑美元信誉,降低美联储加息的负外部效应;还能向全球提供美元优质资产;有助于缓解欧洲、日本等国避险资产缺失的问题,减轻美联储加息对货币宽松国家的冲击。

缩减资产负债表是比加息更为严厉的货币紧缩政策。有人认为,它对美国和全球经济的影响甚至大于加息。缩表会导致经济和金融市场失去一个重要支撑,或者引发类似2013年时的“缩减恐慌”。

2013年5月,时任美联储主席伯南克(Ben Bernanke)提出该机构正在考虑缩减购债规模,金融市场被吓了一跳,随后长期利率大幅上涨,美国房地产业受到冲击,新兴市场也遭遇严重资本外逃。

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美国联准会(Fed)去年12月的货币决策会议纪录透露,由于通膨居高不下,Fed不仅考虑加快升息脚步,官员也开始讨论缩减资产负债表(简称“缩表”),为新冠疫情期间膨胀至近9兆美元的资产瘦身。

Fed讨论“缩表”的消息一出,引发市场震荡,美国10年期公债殖利率今年以来上涨34%,并在周四攀抵1.836%,更让科技股卖压沉重,那斯达克综合指数陷入修正。

究竟是什么是“缩表”?Fed将如何进行操作?对市场的影响为何?不妨从以下五个Q&A来一窥其中堂奥:

什么是“缩表”?

所谓“缩表”,是指Fed缩减资产负债表上持有的债券,当公债资产和机构抵押担保证券(MBS)到期后,收益不再另行投资,或索性抛售相关部位。

为何Fed在此刻讨论“缩表”?

美国通膨飙升,让Fed收紧货币政策的压力愈来愈大。Fed已宣布将缩减去年推出的每月1,200亿美元购债计划,预定今年3月终止购债,为启动升息铺路。如今大多数Fed官员都支持今年升息3码,到2024年底前再升5码。

在启动升息循环之余,缩表是Fed另一种缩减刺激规模的方式,一些官员认为,由于通膨窜升且经济复苏强劲,缩表势在必行。

前Fed官员、Cornerstone Macro全球政策部门主管Roberto Perli说:“如果经济表现良好,Fed还维持这么庞大资产负债表,很难站得住脚。”

Fed的“缩表”计划为何?

Fed尚未拟定任何关于缩表的决策,但12月会议纪录表明,决策官员支持在首度升息后更快启动缩表。

这整段过程,预料会比Fed上次在2017年开始缩表时更快,当时Fed在2008年全球金融危机后大买公债,使美国持有的资产部位大幅膨胀,一直到首度升息后,又等了约两年才启动缩表。

Fed认为这次能更快展开缩表,是因为相较于后金融危机时代经济复苏缓慢,但当前经济前景更好、通膨更高,且资产负债表更庞大。

Fed官员也想必支持设定每月缩减资产负债规模的上限,确保缩表过程以“审慎且可预测的”速度进行。一些决策者还希望,以比每月减债步伐更快的速度缩减MBS部位。

目前来看,Fed官员似乎仅专注于停止将到期债券收益再投资的做法,还未讨论直接抛售现有资产的做法。

为何股市那么紧张?

尽管Fed早就在谈要结束购债计划和升息,却没说过要缩表,这突然的举动吓到了投资人。

2019年,就在Fed上次缩表的两年后,短期融资利率一飞冲天。银行业因填补购债的部分缺口,放款到隔夜拆款机制的意愿降低,进一步推升短期利率。最终Fed不得不出手介入,将数十亿美元注入附买回协议(Repo)市场,并重启一连串每月购债计划。

投资人并不担心Repo市场危机重现,但却担忧Fed撤回刺激措施,可能又产生意料之外的后果。

Fed已透过无限量购债计划,在规模22兆美元的美国公债市场留下显著印记,而美债市场是全球金融体系的基石。Fed在疫情期间成为美国抗通膨公债(TIPS)最大持有者之一,持有的债券部位占规模逾1.7兆美元的TIPS市场的五分之一。

如果Fed开始抛售这些债券,Tips市场供应量料将激增,牵动实质殖利率走扬。鉴于实质殖利率是几乎所有美国风险资产的定价基准,殖利率上升可能会在金融市场各方面都会激起共伴效应。

德意志银行全球外汇研究主管George Saravelos说:“今年市场最重要的单一问题,在于实质殖利率的前景为何。实质殖利率一直是让市场体制保持完整的‘胶漆’。”

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“缩表”会影响美债市场流动性吗?

会。对Fed来说,快速缩表面临的最大阻碍,是美债市场是否具有恢复力,及在这个最大买家开始缩手时是否有正常运作的能力。

Fed官员近期暗示对此感到忧心,强调这个全球最重要债券市场有其“薄弱性”,以及这些弱点如何影响缩表的节奏。

为防范未然,Fed已准备好可减缓潜在冲击的新工具,其中包括一种长期操作工具,让符合资格的市场参与者,能以固定利率进行美债和其他风险极低的证券互换。

Fed在去年7月推出这项Repo机制,为短期借贷市场提供支撑,避免重现上次缩表时的流动性危机。

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